以塑代钢优势明显：兆威机电微型传动翘楚成就隐形冠军企业

　　公司成立于2001年，抓住日本马达厂零部件本土化采购契机，进入精密零部件领域，后又陆续成为博世、华为、OPPO、VIVO 等知名企业的零部件供应商，逐步做大做强。

　　公司目前聚焦于微型传动系统、精密注塑件和精密模具的研发、生产和销售，主要为通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、服务机器人、个人护理、医疗器械等下游领域客户提供产品和解决方案。

　　（1）采购：“以销定采”，分为客户指定采购和公司自主采购，采购品类包括微型电机、塑胶粒、轴/轴承、PCB、五金件等。

　　（3）销售：公司产品销售以国内市场为主，采取直销模式，一般通过网络推广、参与展会、参与招投标、老客户引荐等形式获取客户需求，根据客户具体要求进行交流、方案设计、模具制作、试样、小批量试产，经过客户确认后进行批量生产。

　　截至20201Q3公司实控人为李海周和谢燕玲夫妇，其直接和间接持有公司股份共约65.9%。

　　上市之前，公司即通过员工持股平台——聚兆德投资于2017年、2018年进行两次股权激励。

　　2021年 4 月，公司于上市后进行首次限制性股票和股票期权激励，实际覆盖135名核心员工。

　　公司董事长李海周为公司创始人，目前主要负责战略方向及协助部分市场开拓工作，公司总经理叶曙兵自2004年加入公司至今，负责公司日常运营工作。

　　2018年到2019年，受到智能手机全面屏趋势影响，公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统业务增长迅猛，而在2020年，采用摄像头升降方案的业务有所减少。

　　2018-2020年，公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统实现营收1.3亿元、10.8亿元、1.9亿元，造成公司营收与业绩短期波动较大。

　　2021年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为8.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.3%、-26.9%，我们判断营收同比下滑主要是海外疫情持续和芯片短缺对公司下业需求造成一定抑制，原材料价格上涨和加大费用投放等因素则造成业绩下滑程度更大。

　　据公司2020年年报，当年公司非手机通讯业务实现营收3.5亿元（同比+44.0%），智能家居与机器人业务实现营收2.9亿元（同比+121.8%）利来国际老牌娱乐，汽车电子业务实现营收2.4亿元（同比+23.6%），增长态势良好，整体非手机业务营收同比增长超过43%。

　　公司智能家居与机器人、汽车电子、医疗与个人护理的2016-2020年CAGR分别达到65.6%、30.0%、64.1%。2021H1，汽车电子业务实现营收1.3亿元（同比+51.3%），智能家居与机器人业务实现营收1.8亿元（同比+94.1%），公司2021年上半年非通讯业务领域营收同比增长65.5%。

　　受到部分原材料涨价和产品销售结构调整（公司智能家居与扫地机器人业务毛利率相对较低）等因素影响，2021年前三季度，公司毛利率为31.0%（同比-2.8pcts），有所下滑。

　　2021年前三季度，公司净利率为15.9%（同比-5.1pcts），主要由于毛利率下滑和费用投放较多所致，公司销售队伍和渠道开发投入较大，增加研发立项和研发人员储备，聘请外部战略咨询机构亦增加了费用，公司2021Q1-Q3销售、管理、研发费用率分别为4.3%、4.4%、11.3%，同比+1.6pcts利来国际老牌娱乐、+1.6pcts、+5.3pcts。

　　兆威大部分微型传动系统均由微型电机和齿轮箱两个模块组成，主要部件包括微型电机、外壳、齿轮、支架、轴承、轴等。

　　公司各类微型传动系统工作原理和功能相似，只是规格尺寸、外观、具体性能和应用场景会有所差异。

　　传统传动系统主要起到传递动力的作用，以齿轮钢为主要材料，生产工艺多采用金属机械加工，多应用于汽车变速箱、工程机械等传统工业领域；微型传动系统则主要起控制调节、传递运动的作用，其以工程塑料和金属粉末材料为主，生产工艺以模具成型工艺为主，多应用于通信设备、智能手机、智能家居、服务机器人等新兴产业和汽车电子、医疗器械等传统产业。

　　微型传动采用模具成型，具有质量轻、能耗低、生产效率高、可大规模生产等生产优势，产品则充分满足了下游客户对精密控制、微型化、轻量化、低成本、低噪音、可定制化的需求。

　　公司为国内领军企业，海外厂商则以德国IMS、日本电产为代表。微型传动行业因其高精密性要求，目前主要玩家仍为以德国IMS、日本电产等为代表的海外厂商。

　　就产品本身而论：IMS提供的产品包括齿轮部件、主轴传动装置等，在汽车电子等下游领域与兆威形成直接竞争；德昌电机主要做汽车标准马达，也会提供电机加传动的解决方案，与公司存在部分竞争；日本电产则主要生产无刷电机和步进马达，与公司基本无竞争关系。

　　事实上，公司会采购德昌和日本电产的马达，他们也会采购公司部分零部件，形成互为可供的生态链条。

　　全球精密传动龙头IMS公司整体营收规模约为 5 亿欧元量级，其下游应用主要为汽车电子、钟表等传统领域。兆威机电作为国内行业龙头，在通讯、汽车电子、智能家居和扫地机器人等领域均已形成亿元以上营收体量。

　　微型传动应用下游广泛，且在新兴行业中“以塑代钢”前景广阔，根据产业调研，考虑到IMS 在汽车电子领域的龙头地位，我们判断汽车电子领域微型传动产品市场空间超50亿元，微型传动整体行业现有空间超百亿，且新兴领域增速迅猛。在越微型精密化的应用场景中，对传动产品的技术要求越高，产品附加值越高。

　　日本电产主要生产精密小电机，最新财年（2020/03/31-2021/03/31）实现营收约964亿元人民币，德昌电机控股主要提供精密电机、驱动子系统及相关机电零件，最新财年（2020/03/31-2021/03/31）实现营收约208亿元人民币。

　　电机龙头企业营收规模普遍较大，兆威由微型传动进军微型驱动控制，为客户提供传动驱动一体化解决方案，将有效增强客户粘性和自身产品ASP。

　　微型传动属跨学科工程，涉及机、电、磁、材料、化学、信息与控制等多学科，涵盖电机选型、传动系统设计、齿轮材料加工工艺、齿轮强度校核与力学仿真、精密齿轮模具开发、总成控制等各种技术。

　　以齿轮模具为例，模塑成型技术的难点主要在于塑料、MIM金属粉末的收缩性，在模具里成型冷却后，会产生一定程度的收缩变形。因为渐开线齿轮是一种数学模拟形状，其收缩规律比较复杂，不同材料、形状、厚度变化更大。

　　如何设计模具及计算收缩比、如何把握注塑成型固化后的形态、如何对有关参数实现精确控制以及为保证产品精度要求进行的模具补偿修形，这都对有关技术提出了考验。

　　这一方面需要通过建立数学模型进行计算，使相关参数更加精确；另一方面，需要在计算、设计、仿真模拟外，凭借大量经验、数据来把控，这就需要充足的实践和案例积累。

　　公司已拥有自主知识产权的齿轮箱综合设计平台，可实现渐开线行星齿轮系统、锥齿轮、面齿轮等机构的自动化参数设计、齿形绘制和 3D 精密建模等。

　　设计平台的特性是具有方案设计、结构设计、齿形设计、模拟分析等优势，可对齿轮传动系统进行齿面强度分析与校核，保证设计的可靠性。

　　精密传动行业生产需配备大量先进生产、检测与试验设备，部分设备具有较强的专用性且需引进进口设备，场地、设备投入较大，对资金占用提出一定需求。

　　进入下游头部客户供应商体系，往往需要经过长期、复杂、严格的资格认证，认证周期一般达1~3年，对企业的技术实力、供货能力、品控把握均提出较高要求，且头部客户与供应商的合作关系一般较为稳定，进入该行业具有一定先发优势和认证壁垒。

　　微型传动系统可应用于 4G 和 5G 通信基站电调系统，其主要功能是实时调节通信基站天线的倾角，快速进行远程网络调整，提升网络优化的效率和质量，从而满足更低的延迟以及更快缓冲速度的 4G 和 5G 网络需求。

　　兆威机电还通过优化结构设计、采用高性能材料等方式利来国际老牌娱乐，解决了微型传动系统在各地极端气候下寿命短、卡滞等问题。

　　过去几年，智能手机全面屏得到推崇，提高屏幕占比的一种方式即为升降摄像头方案，微型传动系统是摄像头升降模组的核心部件，主要用于传递动力、调节速度。

　　由于摄像头升降模组体积小、使用频次高、结构复杂，对微型传动系统要求较高。

　　汽车电子领域市场广阔，德国 IMS Gear为汽车电子领域微型传动解决方案领导者。

　　德国 IMS 公司创立于1863年，创立伊始为钟表行业精密机械供应商，1970年由齿轮进入齿轮箱产品领域，1980年推出塑料材质产品，1992年进军汽车行业。

　　近几年，IMS公司整体营收规模约为 5 亿欧元量级，毛利率水平一直维持在较高水准（50%~60%），IMS公司产品在汽车电子各个子领域得到广泛运用利来国际老牌娱乐。

　　汽车电动尾门通过电动推杆、传感器、吸合锁装置、控制器等对汽车尾门进行遥控开门，操控便捷、实用性强。

　　新能源汽车配备电动尾门系统更为普遍，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到2025年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

　　电动尾门市场规模较大，以斯泰必鲁斯为例，该公司2020年电动尾门营收达到2.2亿欧元，且市场有望快速增长，带动驱动系统旺盛需求。

　　微型传动系统还应用于自动门锁、电子驻车制动系统（EPB）、电子助力转向系统（EPS）、发动机冷却系统、涡轮增压控制系统等诸多方面。

　　Strategy Analytics在《2019年全球智能家居市场》研究报告中表示，2019年全球消费者在智能家居方面的支出达到1,030亿美元，并预计将以11%的年均复合增长率增长到2023年的1,570亿美元，呈快速发展态势。

　　在传统家居行业亟需转型以及消费者对智能化产品需求日益增长的双重推动下，家居行业正朝着智能化方向发展。

　　根据艾媒咨询数据显示，2016-2020年中国智能家居市场规模不断扩大，其中，2020年为1705亿元；预测2021年和2022年市场规模将分别达到1923亿元、2175亿元。

　　我们判断国内扫地机器人市场规模到2025年有望增长至3000万台，较目前规模增长3倍。

　　目前国内扫地机器人行业销量约800万台，而洗衣机行业销量超过6000万台，两者存在巨大差距的主要原因是扫地机器人的性能成熟度和产品认知度都不及洗衣机。从产品属性而言，随着扫地机器人功能的不断完善，以及产品口碑的传播，其有逐步成为必选消费品的可能。根据我们测算，目前，扫地机器人在国内 2.5 亿户城镇家庭中的渗透率约10%。

　　假设渗透率未来每年平均的提升速度是3pcts（也即到2025年渗透率达到25%），同时假设产品更新周期为 3 年，按此测算，预计到2025年国内扫地机器人市场规模将达到约3000万台利来国际老牌娱乐，较目前有 3 倍以上的成长空间，对应 5 年CAGR约26%。

　　在智能家居与机器人领域，微型传动系统可广泛应用在智慧屏电视、家用扫地机器人、儿童教育机器人、电动窗帘、智能马桶、智能厨具等众多场景。

　　在医疗护理等传统领域的新产品上和VR等新兴领域，微型传动均拥有广阔发展空间。

　　（1）医疗领域：医疗与个人护理类微型传动系统，可应用于洁面仪、按摩仪、智能头部按摩器等个人护理产品和骨科手术创面清洗泵、智能医疗按摩鞋等医疗器械产品中。

　　（2）VR：根据公司官网介绍，虚拟现实跟踪系统主要包括机械、光学、超声波和电磁场跟踪系统等，兆威在微型齿轮驱动方面可协助解决 VR 磁感应系统信号发射器旋转时产生的噪音和震动问题。

　　齿轮箱利用无刷电机控制整个 VR 系统中倾角传感器的信号传输、覆盖方向，实现稳定控制自转的转速，且调节齿轮箱体积小、可做多级驱动需求，易于与数字电路匹配。

　　股权激励绑定核心团队，重视研发，与客户深入合作公司注重建立长效激励机制。

　　上市之前，公司即通过员工持股平台——聚兆德投资于2017年、2018年进行两次股权激励。

　　2021年 4 月，公司于上市后进行首次限制性股票和股票期权激励，授予135人股票期权共计 190.68万份（约占激励计划草案公告时公司总股本的1.79%，行权价格为71.25元/份），授予135人限制性股票共计47.67万股（约占激励计划草案公告时公司总股本的0.45%，授予价格为35.63元/股），覆盖人员包括公司董事、高级管理人员和核心技术（业务）人员。

　　股票期权的行权条件和限制性股票的解锁条件一致，公司层面需满足一定的业绩考核要求，个人层面亦需绩效考核合格。

　　公司研发投入均费用化，2021前三季度研发费用达到0.93亿元（同比+80.6%）。

　　公司亦加大力度招揽人才，截至2021H1，公司共有研发、设计及工程技术人员400余人，其中齿轮专家 4 人，硕士以上学历约 60 人。

　　公司研发成果斐然，截至2021H1，公司拥有发明专利 25 项、实用新型专利134项、外观设计专利 2 项、境外专利 8 项、软件著作权 31 件、商标 7 件。

　　公司凭借强大的产品开发能力、快速响应能力、优良的品质管控和规模化生产能力，抓住机遇，进入华为、博世、VIVO、OPPO等各领域头部客户供应商体系，并建立起长期稳定的合作关系。

　　以华为为例，公司为华为提供智能手机摄像头升降模组、智慧电视摄像头升降模组、4G/5G 通信基站电调系统的微型传动系统，以及 5G 通讯基站的振子塑胶组件、介质等精密注塑件。与头部客户的合作亦有助于公司持续提升品牌认可度，在新兴领域与新的头部客户共同研发、共同成长。

　　公司下游为通讯、汽车电子、智能家居、医疗器械等新产业，新应用、新业态层出不穷，横向拓展潜力巨大，公司在电视智慧屏、智能教育机、微量控制泵、VR等领域均有产品研发及推广布局，未来进展值得跟踪。

　　公司为微型传动系统单项冠军，在“电机-齿轮箱-控制器”的解决方案中，公司将巩固在传动方面的优势，并加强驱动及控制技术研发与应用，满足市场对产品“模块化”“一体化”的需求，并为新兴行业客户提供定制化整套解决方案。

　　以鸣志电器为例，其驱动系统单价（2014-2016年数据）约处于350~400元/件的区间，而目前公司微型传动系统平均单价在25~35元/件，纵向延申亦可有效提升公司产品 ASP（平均销售价格）。

　　公司在电机及驱动控制等领域进行积极研发布局，如四电机传动模组同步运动控制系统、步进电机位置环、速度环、电流环三闭环控制、汽车尾翼控制模组研发等，并取得初步进展。

　　公司上市融资募投项目中，松岗生产基地技改升级有望完成后新增年产420万件微型传动系统、18000万件精密注塑件的产能，实现新增年营收超1.8亿元，东莞兆威机电产业园项目则有望达产后形成年产3498万件微型传动系统的能力，实现年营收13.2亿元。

　　东莞微型传动、驱动产业园计划于2022年投产，而公司计划于2022年在长三角地区启动建设该地区的微型传动、驱动产业园（2021年5月，公司新设全资子公司苏州兆威），我们预计项目建成后实现年产值20亿元。

　　粤港澳大湾区电子通讯业发达，而长三角地区汽车产业、医疗器械产业则较为先进，布局建设两大产业园有利于公司业务向全国拓展，为公司未来业务扩张和长远发展奠定扎实基础。

　　2021年前三季度公司营收达到8.2亿元（同比-3.3%），下滑主要是海外疫情持续和芯片短缺对公司下业需求造成一定抑制。从公司2021年半年报来看，汽车电子业务营收同比+51.3%，智能家居与机器人业务营收同比+94.1%。

　　我们预计未来几年，在宽广的下游赛道中，公司有望做大现有客户、持续开拓新领域、新客户，智能手机业务短期波动影响将得到消除，非通讯业务仍将保持快速增长态势。

　　公司东莞兆威机电产业园项目有望于2022年投入使用，达产后形成年产3498万件微型传动系统的能力，此外公司计划于2022年在苏州启动建设长三角微型传动驱动产业园，我们预计项目建成后实现年产值 20 亿元。

　　受到部分原材料涨价和产品销售结构调整（公司智能家居与扫地机器人业务毛利率相对较低）等因素影响，2021年前三季度，公司毛利率为31.0%（同比-2.8pcts），有所下滑。

　　我们预计随着诸多不利因素有望得到缓解以及公司在新兴领域新产品的开拓，后续毛利率有一定回升空间，我们预计公司2021-2023年综合毛利率水平分别为31.1%、32.0%、32.5%。

　　2021年前三季度，公司销售队伍和渠道开发投入较大，增加研发立项和研发人员储备，聘请外部战略咨询机构亦增加了费用，公司2021Q1-Q3销售、管理、研发费用率分别为4.3%、4.4%、11.3%，同比+1.6pcts、+1.6pcts、+5.3pcts。

　　我们预计未来几年仍为公司重点投入期，销售、管理、研发费用仍会增长，但随着规模效应逐步显现，费率有望降低。

　　公司作为国内微型传动系统翘楚，产品主要应用于移动通信、汽车电子、智能家居与机器人等领域，下游多为高成长性赛道。

　　横向看，公司在VR、医疗等具有增长潜力的新兴领域均有产品布局，有望持续拓宽下游应用赛道、做大现有客户并突破新客户，纵向上则由传动延伸至驱动控制提升ASP。

　　尽管今年受制于原材料价格上涨、缺芯导致的下游景气不足、自身产品结构调整等因素，公司业绩有所承压，但我们认为公司具备成长为微型传动与驱动平台型企业的潜力，看好下游长期拓展机遇与渗透空间和成长性。

　　我们预计公司2021、22、23年归母净利润分别为2.1亿、3.2亿、4.6亿元，对应EPS预测分别为1.22元、1.89元、2.68元，当前股价对应PE分别为63倍、40倍、29倍。

　　我们选取线性驱动国内龙头捷昌驱动和电踏车驱动系统及组件龙头八方股份作为可比公司，可比公司2022年平均 PE 估值为 34 倍，考虑到公司所在行业龙头先发优势凸显，且属于高壁垒核心零部件领域，2022、2023年业绩增速预计更快，且公司下游多为较具潜力的新兴行业，公司或可复制在智能手机摄像头升降模组上的爆款单品成功，我们给予公司相对于可比公司一定的估值溢价，给予2022年 45 倍 PE 估值，对应目标价为 85 元。圆柱螺旋扭转弹簧圆柱坐标操作器利来国际老牌娱乐圆柱螺旋压缩弹簧圆锥滚子圆柱凸轮圆柱螺旋拉伸弹簧圆柱蜗杆圆锥齿轮机构